券商借壳上市大盘点(表)

展行天下

　　作为市场炒作的热点，券商借壳近期骤然升温。如借壳都市股份的海通证券，借壳成都建投的国金证券，即将借壳锦州六陆成功的东北证券，等待证监会批准的借壳延边公路的广发证券等。

　　券商为何偏爱借壳，其中又有哪些玄妙？就让我们以几个券商借壳作为例子，对券商借壳以及就券商借壳做一个综述。

　　　　　　　　　　　　　　　其他借壳券商：

　　　　　　　　　　　　　　泰阳证券 湘财证券 招商证券
　　　　　　　　　　　　　　西南证券 天风证券 东方证券
　　　　　　　　　　　　　　华安证券 中信证券 民族证券
　　　　　　　　　　　　　　兴业证券 巨田证券 国信证券
　　——————————————————————————————————————————————
　　带来连续涨停

　　海通证券借壳都市股份

　　14个涨停，这就是海通证券借壳给都市股份带来的后果。从原来的5元多股价，到最近都市股份的估计最高超过25元，都市股份就像一只乌鸦飞上枝头一般变成了凤凰，而点石成金的手就是海通证券。

　　海通证券股份有限公司成立于1988年，2002年，经中国证监会批准，海通证券注册资本金增至87.34亿元，2005年5月，海通证券成为创新试点券商。截至2006年12月底，自1999年以来，海通证券作为主承销商已经为134家企业提供了融资服务，共筹集资金547亿元，其中IPO项目88家，募集资金393亿元，配股38家，募集资金112亿元，增发8家，募集资金42亿元，副主承销商49家，募集资金494亿元。

　　“老鼠仓”传闻缠身广发证券借壳S延边路

　　也许是“通病”，很多证券公司在借壳上市的前前后后都流传着“有老鼠出没”的传闻。其中以近日广发证券借壳S延边路的传闻最盛。

　　据了解，前段时期一篇名为《广发证券借壳阴影内幕交易笼罩首个券商借壳案》在网上广泛流传。文章称，广发证券借壳在经过证监会批准后却迟迟没有挂牌上市，主要的原因是监管部门怀疑广发证券的一些高管在借壳一事中涉嫌内幕交易，并已经查出一些高管亲友提早进入了S延边路；甚至有消息称，有涉案高管亲友购买了S延边路达200万股，账面获利数亿元。

　　文章特别提到，因为“先知先觉”，2006年3月31日至2006年6月2日(S延边路第一次停牌前)，以臧宏峰为首的7名自然人全面挺进S延边路十大流通股东之列，通联创业投资股份有限公司、中国建设银行——华富竞争力优选混合型证券投资基金也同期进入。至此，自然人臧宏峰以持股130.72万股位列个人流通股东之首，前十大流通股东持股量较上季度大幅增加。

　　作为本次事件的主角，广发证券在接受媒体采访时曾对上述种种传闻予以否认，与此同时，相关自然人股东也力辩挺进S延边路纯属个人行为。但是由于各种消息此起彼伏，现在还难辨真伪，接下来事态将如何发展，现在还不好揣摩。

　　绯闻对象不断光大证券决心IPO

　　光大证券创建于1996年，是由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是全国首批创新试点券商之一。2006年，光大证券的净利润约为8亿元，净资产收益率为25％，每股净资产为1.35元。

　　光大证券借壳的“绯闻”总是层出不穷。从2006年6月宁波富达否认光大证券借壳，到之后的轻纺城、太化股份、北京化二、金证股份等等，光大证券在借壳的传闻中总是成为主角，往往一个公司否认后，下一个光大证券借壳的公司就又出现了，而且这些被传光大证券借壳上市公司的股票往往因此大幅上涨。

　　但是今年初，光大证券一改之前要借壳上市的说法，决定IPO。今年1月份，光大证券的总裁徐浩明在接受媒体采访时表示，公司董事会和股东大会决定走IPO上市的道路。他表示IPO上市是最适合企业进步和券业发展的道路，借壳上市很容易为公司的长远发展埋下隐患，不利于企业长期稳定的发展。

　　成功典范东北证券借壳锦州六陆

　　2007年2月6日，东北证券借壳锦州六陆方案获得该公司股东会议审议通过。　

虽然本次借壳早无悬念，但是仍然有很多人被东北证券仅用了4个月的时间就使借壳意向转换为一纸《吸收合并协议》折服。

　　据了解，借壳完成后，S锦六陆将吸收合并东北证券，S锦六陆以新增股份的方式向东北证券全体股东支付合并对价，合并后S锦六陆为存续公司，原东北证券注销。

　　根据国泰君安出具的《东北证券有限责任公司估值报告书》，东北证券的整体价值为22.68亿元至26.74亿元，经合并双方协商，本次吸收合并时东北证券整体作价23亿元。

　　据此，S锦六陆向东北证券全体股东支付2.48亿股，占合并后公司股本的76.68%，由东北证券股东按照其在亚泰集团2亿次级债转为出资后各自的股权比例分享。吸收合并后公司总股本增加到3.23亿股，原流通股股东持股6892万股，占股本总额的21.35%；原S锦六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股638万股，占股本总额的1.97%。

　　券商借壳的提速使券商概念股在金融股中的比重不断增加，但沾上了券商概念的股票就一定能够一飞冲天吗？在牛市好的时候，券商的业绩均相当不错。但是私募基金经理吴国平提醒投资者，在熊市时很多券商的业绩都不佳，很多券商都有历史遗留问题，应该予以关注。

　　链接

　　证券公司为什么偏爱借壳

　　由于我国证券市场的政府主导性比较强，证券公司在申请上市企业中可能排队靠后，而借壳上市相对比新发行上市更容易通过审核。同时，我国股市前几年经历了很长一段时间的熊市，很多证券公司无法实现IPO的基本要求：3年盈利。所以很多证券公司将目光瞄准了借壳上市。

　　证券公司借壳上市一般的步骤是，证券公司先获得壳公司大股东地位，然后由壳公司将证券公司资产买入，从而实现证券公司间接上市。

　　至于资产注入的具体方式，则要根据壳公司的情况来决定，可能用自有资金收购，也可能增发、配股募集资金，或者采取股权置换等方法。

　　借壳后，原来壳公司的业务可能不受影响，但证券公司作为公司大股东，一定是以证券业务为主的。借壳上市后证券公司本身如何变化并不确定，如果是公司整体上市的话，那么原证券公司就相当于股东结构有所改变、业务内容有所扩大。(北京商报/陈洁 崔吕萍)

　　证券行业：对于券商借壳上市之分析
　　
　　
　　投资要点：
　　
　　国内资本市场直接融资的发展、“以净资本为核心”的动态监管政策的实施以及外资投行进入国内市场带来竞争压力，使得国内券商的上市迫在眉睫。但是由于证券市场连续几年的低迷和IPO的门槛限制，使得多数券商难以在短时间内通过IPO上市做强做大。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，券商就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市尤其是以未股改公司为壳资源成为当前券商的无奈之举。

展行天下

　　已有的券商借壳上市案例无论采用何种方式，基本都遵循了先造“净壳”、再由壳公司吸收合并证券公司、最终实现证券公司整体上市的路径。其中，壳资源多是未股改公司，并且都是本地上市公司。在实施借壳上市的整个过程中券商大股东以及券商本地政府起着重要作用。
　　
　　监管层对券商借壳上市在政策上比较认可，但在操作上较为谨慎，倾向于“已经制定切实可行的第三方存管方案的创新类和规范类券商”，尤其是由地方政府主导的券商借壳上市更可能获得批准。但是，所选壳公司的股价不能出现异常波动，否则，证券公司将涉嫌内幕交易。
　　
　　由于券商不得从事实业投资，因此只能寻找“净壳”，而在目前行业刚转暖之初，券商实力有限，要想找到理想的壳资源也不是一件容易的事情。再加之市场对于参股券商概念股的热捧，使得券商借壳将面临因股价大幅上涨而带来的借壳成本提高和被监管层视为涉嫌内幕交易的两难境地。因此，对券商而言，借壳上市之路也不是一帆风顺的。较之而言，如果券商在行业转暖之处就以增资扩股的方式来备战IPO，也是一种不错的选择。
　　
　　1、借壳上市的背景及动因
　　
　　1.1券商上市融资迫在眉睫
　　
　　1.1.1直接融资的发展对券商的资本规模提出了更高要求
　　
　　资本市场各项基础制度设施的完善以及股权分置改革的完成，必将迎来我国经济的证券化时代，直接融资也将随之得到迅速发展，类似中国工商银行等航母级的大型企业集团也将纷至A股市场和企业债券市场。大型企业集团的上市，在为券商提供业务机遇的同时，也对券商的资本实力提出了更高的要求，这就要求券商迅速改变目前资本规模偏小的现状。
　　
　　1.1.2以“净资本为核心”的动态监管凸现了券商资本规模的重要性2006年7月23日，证监会公布了《证券公司风险控制指标管理办法》和《关于证券公司净资本计算标准的通知》，此举意味着以净资本为核心的动态监管将在证券业中推开。而经过两次修改的《关于从事相关创新活动证券公司评审暂行办法》也明确了净资本规模是券商获得创新类资格一道绕不过的“坎”。从上述政策意图中，可以看出，净资本已经成为券商各项业务开展和规模扩张的必然条件，也是决定券商在未来市场中地位的关键因素。
　　
　　1.1.3应对国外同行的竞争需要券商壮大资本实力
　　
　　2006年12月11日以后，中国金融业将全面履行加入WTO协议中的对外开放承诺，国内券商将直面国际金融机构的残酷竞争，由于在资金、管理、服务、人才等诸多方面与外资金融机构的巨大差距，国内券商将面临前所未有的竞争压力，这就迫使券商不得不首先从壮大资本实力开始，来提升各方面的竞争力。
　　
　　国外成熟市场的经验表明，上市融资是券商实现规模经营和做大做强的有效途经和必经之路，因此，国内券商要想在短时间内壮大资本实力从而为提升自身竞争力奠定基础，必需抓紧时间实现上市，而不能仅满足于增资扩股的层面。除此之外，上市还是实现股权激励的最好途径，可以解决长期以来困扰券商的长效激励问题。
　　
　　1.2以借壳实现上市是当前券商的次优选择
　　
　　1.2.1券商上市的时机趋于成熟
　　
　　2006年以来，随着国内资本市场制度性问题的解决，多层次资本市场体系正在逐步建立，金融产品的创新稳步推进，未来融资融券、股指期货等新业务一旦实施，将为优质券商提供新的利润增长点；证券行业经营环境的改善以及证券行业的全面复苏，将吸引越来越多的社会资本投入到证券行业中去，这些都为券商上市提供了良好的外部环境。从政策面来看，监管层近年来已在不同场合多次强调要进一步拓宽券商融资渠道，包括支持券商通过IPO融资，证监会机构部有关负责人也曾明确表示：“证监会继续鼓励一批优秀券商着手IPO、借壳上市的工作”。
　　
　　1.2.2 2007-2008年是上市的最佳时机
　　
　　2006年4月以来，A股市场出现了由熊转牛的明显迹象，从政策面、基本面、资金面、技术面综合分析，这一走势还将有望延续几年。市场行情的好转将有利于券商的整体业绩水平继续维持较好水平，如果券商在2007年—2008年上市，则将获得较高的发行定价，从而筹集到更多的资金。
　　
　　另外，据不完全统计，到2006年底，有东方证券、招商证券、西部证券等13家券商连续三年盈利，光大证券等7家全家券商连续两年盈利，2007年多数券商有望继续保盈利状态，这样，按照IPO持续三年的盈利要求，2008年尤其是2009年将出现券商争相上市的局面。由于发行制度的审核制将在较长时间内存在，因此，如果赶上未来的券商上市高峰期，则券商的上市审核将更加缓慢，这必将影响券商的发展。
　　
　　1.2.3 IPO的高门槛使得券商不得不以“借壳”绕道上市
　　
　　到2005年底，我国证券业已经连续四年全行业亏损，多数券商的持续赢利水平到2007年还难以达到IPO“持续三年盈利”的要求，而且即使达到这一要求，还要经历多道程序等到证监会的审核通过。因此，即使一切顺利，多数符合条件的券商想要通过IPO实现上市，至少也要等到2009年，这其中就存在很大的不确定性。在此背景下，耗时较短的借壳上市无疑成为了多数券商的次优选择。
　　
　　2、借壳上市的具体案例分析
　　
　　根据上市公司的公告，截至2007年1月底，已有十一家券商确定了借壳上市意向并选中了“壳”公司(见表1)，其中，广发证券、国金证券、海通证券、长江证券、东北证券、首创证券等六家券商的具体借壳方案已经由所涉及的“壳”公司披露，但目前只有国金证券借壳S成建投市的方案获得了证监会的批准，而其余几家券商的借壳上市方案还需要股东大会通过或是等待证监会的审核批复。
　　
　　2.1案例之一：广发证券借壳S延边路
　　
　　方案简介
　　
　　第一步：S延边路以全部资产和负债定向回购并注销第一大股东所持公司的非流通股S延边路以全部资产及负债定向回购并注销吉林敖东持有的50,302,654股非流通股，以及吉林敖东拟受让的深圳国投持有的本公司34,675,179股非流通股，合计回购84,977,833股非流通股，占公司总股本的46.15%。
　　
　　第二步：S延边路以新增股份换股吸收合并广发证券以新增股份的方式吸收合并广发证券，换股比例为1：0.83，即每0.83股广发证券股份换1股延边公路股份，吸收合并的基准日为2006年6月30日。同时，广发证券向吉林敖东支付4000万元补偿款。
　　
　　第三步：S延边路其他非流通股股东按10：7.1的比例缩股其他非流通股股东按每10股缩为7.1股的比例单向缩股。缩股完成后，其他非流通股股东持有的股份将减少为422.32万股，该等股份即可获得上市流通权，在公司股权分置改革完成一年后可上市流通。
　　
　　本次股改及以新增股份换股吸收合并完成后，S延边将更名为“广发证券股份有限公司”，注册地迁往现广发证券注册地。
　　
　　方案点评
　　
　　通过S延边路以全部资产负债定向回购并注销第一大股东所持股份、新增股份吸收合并广发证券、非流通股股东缩股获得上市流通权等三个步骤，S延边路完成股改同时更名为“广发证券”，也即实现了广发证券的上市，届时，广发证券的总股本将达25.07亿股，接近中信证券30亿股的总股本规模。

展行天下

　　该方案的各方权益划分：(1)S延边路第一大股东：获得S延边路的全部资产负债和人员，获得4000万元现金补偿。对价为出让46.15%的控股权，退出S延边路。(2)S延边路原来的其他非流通股股东：以股权缩股比例为0.71的方式合计获得存续公司0.17%的股权以及上市流通权，对价为每股净资产和每股收益摊薄。(3)S延边路的流通股股东：合计获得存续公司3.72%的股权，其在原公司中的股权比例合计50.61%。(4)广发证券原股东：以股权扩张比例为1.2的换股方式获得存续公司96.11%的股权；对价为支付4000万元补偿金。
　　
　　2.2案例之二：国金证券借壳S成建投
　　
　　方案简介
　　
　　第一步：国金证券第一大股东以股权置换资产的方式控股S成建投S成建投以全部资产和负债与九芝堂集团、湖南涌金和舒卡股份持有的国金证券合计51.76%的股权进行置换，按照交易价格，51.76%的国金证券股权存在溢价，这部分置换差价由成都建投向交易对方发行不超过7500万股新股作为支付对价，每股发行价格为6.44元。其中，国金证券第一大股东--九芝堂集团，代表资产置入方单方面以其持有国金证券股权置换出成都建投全部资产及负债。
　　
　　第二步：国金证券第一大股东以资产和现金的方式收购S成建投第一大股东的股份九芝堂集团以所得的置出资产及1000万元的现金支付给成都市国资委，作为收购其所持成都建投47.17%的国有股权的对价，成都市国资委指定锦城投资接收置出资产。资产置换工作完成后，成都建投持有国金证券51.76%股权。
　　
　　第三步：股改完成后一段时期内，S成建投吸收合并国金证券九芝堂集团承诺，在本次股权分置改革成功完成后，自政策法规允许成都建投申请发行新股(或可转换公司债券)之日起十八个月内，由九芝堂集团负责协调成都建投或国金证券其他股东，通过整体收购或吸收合并方式实现国金证券整体上市。
　　
　　方案点评
　　
　　国金证券拟通过上市公司股权分置改革与重大资产重组相结合的方式实现其逐步借壳上市的目的。该方案分为三步，前两步主要是以国金证券第一大股东——九芝堂集团为主，通过资产置换的方式剥离出S成建投的非金融类资产，从而造出“净壳”，为第三步吸收合并国金证券奠定基础。本次股改完成以后，九芝堂集团实现了借壳上市的目的，成为S成建投的控股股东；S成建投成为国金证券的直接股东，持有国金证券51.76%股权，而国金证券的上市还需要日后在时机成熟时由成都建投通过吸收合并或整体收购的方式来实现。
　　
　　该方案的各方权益划分：(1)S成建投的第一大股东——成都市国资委：获得S成建投的全部资产负债，获得1000万元现金补偿；对价为向九芝堂集团出让所持S成建投47.17%的控股权，退出S成建投。(2)国金证券的相关股东：控股股东九芝堂集团、湖南涌金、舒卡股份合计持有S成建投74.31%的股权(定向增发后)；对价为向S成建投出让合计所持国金证券51.76%的股权，支付1000万元补偿金。(3)S成建投的其他非流通股股东和流通股股东相当于获得每10股送3.8-4.6股的收益，以及享有S成建投业务转型后带来的盈利提升；对价为每股净资产和每股收益摊薄。
　　
　　2.3案例之三：海通证券借壳都市股份方案简介
　　
　　第一步：都市股份向第一大股东——光明食品(集团)有限公司出售资产，腾出净壳。
　　
　　都市股份向光明食品(集团)有限公司转让全部资产、负债和人员，转让价款为75600万元。
　　
　　第二步：都市股份以新增股份吸收合并海通证券
　　
　　都市股份以新增股份换股吸收合并海通证券，海通证券的换股价格为每股人民币2.01元；公司的换股价格以2006年10月13日的收盘价为基准确定为每股人民币5.8元，由此确定海通证券与公司的换股比例为1：0.347，即每1股海通证券股份换0.347股本公司股份。海通证券在本次合并前的总股本约为87.34亿股，换为都市股份30.31亿股，合并完成后都市股份总股本将增加至约33.89亿股。
　　
　　同时赋予都市股份除光明集团之外的所有股东现金选择权，具有现金选择权的股东可以全部或部分行使现金选择权，行使选择权的股份将按照每股人民币5.80元换取现金，相应的股份过户给第三方光明集团下属全资子公司上海市农工商投资公司。
　　
　　本次合并生效后，都市股份相应修改章程、变更住所、变更经营范围及更名为“海通证券股份有限公司”。
　　
　　第三步：定向增发做大净资产在吸收合并海通证券完成后，存续公司向经中国证监会核准的特定投资者非公开发行不超过10亿股的新股，发行价格不低于本公司与海通证券合并时的换股价每股人民币5.8元。
　　
　　方案点评
　　
　　对都市股份进行重大资产出售暨吸收合并海通证券，是上海国有资产战略性调整的需要，这意味着海通证券的借壳上市很大程度上是在地方政府的推动下而实现的。该方案分三步：都市股份腾出净壳，海通证券缩股并入，定向增发做大净资产。此次吸收合并完成以后，海通证券实现上市，总股本为33.89亿股，高于中信证券近30亿股的总股本。
　　
　　方案的三方权益划分：(1)都市股份原控股股东——光明集团：获得存续公司7.12%股权(定向增发后相应会摊薄)，获得都市股份全部资产负债和人员；对价为支付7.56亿现金，相对都市股份帐面净资产溢价7%。(2)都市股份原流通股东：获得存续公司3.45%股权(定向增发后相应摊薄)，对价为每股净资产和每股收益大幅摊薄。(2)海通证券原66家股东：获得存续公司89.43%股权(定向增发后相应摊薄)，对价为股权缩股比例0.347。
　　
　　2.4案例之四：长江证券借壳S石炼化方案简介
　　
　　第一步：S石炼化向第一大股东——中国石化出售全部资产，同时回购并注销中国石化所持公司的非流通股。
　　
　　中国石化以承担石炼化全部负债的形式，购买石炼化全部资产；同时，石炼化以1元人民币现金回购并注销中国石化持有的石炼化920,444,333股非流通股，占公司总股本的79.73%，回购基准日为2006年9月30日。
　　
　　第二步：S石炼化以新增股份吸收合并长江证券。
　　
　　石炼化以新增股份吸收合并长江证券，新增股份价格为7.15元(石炼化流通股2006年12月6日停牌前20个交易日的均价)，长江证券整体作价103.0172亿元。据此，石炼化向长江证券全体股东支付14.408亿股，占合并后公司股本的86.03%，由长江证券股东按照其各自的股权比例分享。吸收合并后公司总股本增加到16.748亿股。
　　
　　第三步：长江证券的原股东向石炼化流通股股东执行对价安排。
　　
　　定向回购中国石化持有的非流通股股份后，中国石化不再是公司的股东，不承担本次股权分置改革中向流通股股东的送股对价及后续安排。而由公司被吸收方(长江证券)的全体股东按其持股比例将共计2,808万股送给流通股股东，流通股股东每10股获送1.2股。
　　
　　股改及吸收合并完成后，石炼化将修改章程、变更经营范围、迁址武汉及更名为“长江证券股份有限公司”。

展行天下

　　方案点评
　　
　　通过将石炼化的股权分置改革与资产重组相结合，长江证券实现了其借壳上市的目的。该方案分为三步：石炼化出售全部资产负债，腾出净壳；新增股份吸收合并长江证券；长江证券向石炼化流通股股东支付对价。
　　
　　该方案各方的权益划分：(1)石炼化控股股东——中国石化：获得石炼化的全部资产和人员；对价是转让所持石炼化79.73%的股份，并承担石炼化的全部债务；(2)石炼化流通股股东：获得每10股获送1.2股的对价支付，共获得存续上市公司(更名为“长江证券”)15.63%的股权；其在原上市公司中的股权比例为20.27%。(3)长江证券各股东：累计获得存续上市公司(即长江证券)86.03%的股权；对价是向石炼化原流通股股东支付2,808万股作为股改对价。
　　
　　2.5案例之五：首创证券借壳S前锋方案简介
　　
　　第一步：首创证券第一大股东首创集团以股权和现金作价置换S前锋全部资产及负债首创集团以其所拥有的首创证券11.6337%的股权(相应的作价为2.35亿元)及现金6117.79万元置换前锋股份的全部资产、负债、业务和人员。
　　
　　第二步：首创集团以S前锋全部资产及负债收购S前锋第一大股东所持股份首创集团以所得的公司全部置出资产、负债业务和人员为对价收购S前锋第一大股东——四川新泰克数字设备有限责任公司所持公司的8127万股股份。
　　
　　第三步：S前锋新增股份吸收合并首创证券资产置换后S前锋以新增股份的方式向首创证券股东置换取得剩余88.3663%的首创证券股权(相应的作价为17.85亿元)，价格为5.79元/股，S前锋向首创证券股东支付30829.016万股，由首创证券股东按照资产置换后其各自的股权比例分享。
　　
　　第四步：S前锋非流通股按1:0.6进行缩股S前锋非流通股股东按1:0.6的比例实施缩股。缩股前公司非流通股股东合计持股12198.60万股，缩股后公司非流通股股东合计持股7319.16万股。
　　
　　第五步：以资本公积金转增股本S前锋以资本公积金向吸收合并及缩股完成后的公司全体股东每10股转增6.8股，合计转增股份31081.56万股。
　　
　　本次股改及吸收合并完成后，前锋股份将申请更名为“首创证券股份有限公司”。
　　
　　方案点评
　　
　　通过资产置换、吸收合并、缩股和资本公积金转增股本等几个步骤，前锋股份完成了股改，首创证券也实现了上市，总股本增至76789.73万股，第一大股东为首创集团(持股比例为37.07)，而首创集团及首创证券其他原股东通过吸收合并司股份将变更为有限售条件的流通股。首创证券的这一借壳上市方案与国金证券的借壳上市方案类同，都是先由第一大股东获得未股改壳公司的控股权后，再通过壳公司新增股份来吸收合并证券公司，从而实现券商的上市。二者所不同的是首创证券一步实现上市。
　　
　　该方案各方的权益划分：(1)S前锋的第一大股东——四川新泰克：获得前锋股份的所有非金融类资产、负债及人员；对价为出让所持原前锋股份的41.13%的股权。(2)S前锋的其他非流通股股东合计获得存续公司5.34%的股权，其在原前锋股份的持股比例合计为20.60%；S前锋的流通股东合计获得存续公司16.54%的股权，其在原前锋股份的持股比例合计为38.26%。(3)首创证券控股股东——首创集团：获得存续公司10.67%的股权，其在原首创证券的持股比例为11.63%，同时还支付6117.79万元现金；首创证券的其他股东合计获得存续公司67.45%的股权，其在原首创证券的持股比例合计为88.37%。
　　
　　2.6案例之六：东北证券借壳S锦六陆方案简介
　　
　　第一步:锦六陆以全面资产和负债定向回购并注销大股东所持公司的非流通股S锦六陆以截至2006年9月30日经审计的全部资产及负债扣除1000万元现金为对价，定向回购并注销中油锦州持有的公司86,825,481股非流通股，占公司总股本的53.55%。公司现有员工及业务也将随资产(含负债)由中油锦州承继。
　　
　　第二步：S锦六陆新增股份吸收合并东北证券S锦六陆以新增股份吸收合并东北证券，吸收合并的对价为9.29元/股(锦州六陆流通股2006年9月29日停牌前20个交易日的均价)，东北证券整体作价23亿元，吸收合并的基准日为2006年9月30日。据此，锦州六陆向东北证券全体股东支付24757.81万股，占合并后公司股本的76.68%，由东北证券股东按照其在亚泰集团2亿次级债转为出资后各自的股权比例分享。吸收合并后公司总股本增加到32288.51万股，第三步：S锦六陆向全体股东转增股份回购及合并后, S锦六陆向全体股东每10股转增8股，除原流通股股东以外的其他股东将部分转增股份送与原流通股股东作为对价，相当于流通股股东每10股转增12股，除原流通股股东外的其他股东每10股转增6.9144股。
　　
　　方案点评
　　
　　通过S锦六陆以全部资产定向回购并注销第一大股东所持股份、新增股份吸收合并东北证券、向全体股东转增股份等三个步骤，S锦六陆完成了其股改工作，东北证券也实现了借壳上市目的，存续公司的总股份达58119.31万股。
　　
　　该方案的各方权益划分：(1)S锦六陆第一大股东——中油锦州：获得公司全部资产、负债和人员；对价是支付1000万元，并出让所持公司53.55%的非流通股。(2)S锦六陆的其他非流通股股东合计获得存续公司1.86%的股权，其在原公司中的股权比例合计3.94%。(3)S锦六陆的流通股股东合计获得存续公司26.09%的股权，其在原公司中的股权比例合计为42.51%。(4)东北证券所有股东：获得了在存续公司72.05%的股权，并在一定条件下可以上市流通。
　　
　　2.7借壳上市的几种方式及共同特征
　　
　　借壳上市的方式
　　
　　目前已经公布的券商借壳上市具体方案表明，券商借壳上市的方式主要有以下三种：
　　
　　第一种：壳公司未进行股改，在具体运作中将壳公司的股改与券商的借壳上市相结合。首先壳公司以全部资产负债定向回购并注销大股东所持公司的非流通股份，造出“净壳”；然后，壳公司以新增股份吸收合并证券公司，从而实现证券公司的上市。如广发证券、长江证券、东北证券等三家券商的借壳上市就是采用这一路径来实现的，当然，由于这一方式是与壳公司的股改同时进行的，还涉及到如何平衡壳公司原流通股股东以及其他非流通股东利益的问题，因此，各家公司在吸收合并后的具体细节上有所不同。
　　
　　第二种：壳公司已经完成股改，在具体运作中由壳公司以现金方式向第一大股东出售全部资产负债，腾出“净壳”；然后，再由壳公司以新增股份吸收合并证券公司，如海通证券的借壳上市。较之第一种方式，这一方式的顺利实施更多的是得益于地方政府的推动。
　　
　　第三种：首先以证券公司的第一大股东为主，将所持的证券公司股权与壳公司的全部资产和负债进行置换，随即，再以这些资产和负债为支付对价收购壳公司第一大股东所持壳公司的股权，也即，券商第一大股东在造出“净壳”的同时也实现了自身对壳公司的控股；其次，再由壳公司吸收合并证券公司或整体收购证券公司。这一方式正是国金证券和首创证券所采用的，但由于壳资源自身的特殊性，使得国金证券的上市不能一步到位，而首创证券的整体上市则可以一步到位。

展行天下

　　第三种方式实质上是由证券公司的大股东先借壳上市，然后再将所持的证券公司股权置换进壳公司，最后在时机成熟时吸收合并或整体收购证券公司实现证券公司整体上市，这有些类似于传统的借壳上市注入优质资产的重组模式。与前两种方式相比较，其主动权在于大股东，而前两种方式的主动权在证券公司。另外，这一方式还存在逐步上市的可能，这就会导致未来的发展前景不如一步上市清晰，市场估值也不会很高。
　　
　　借壳上市的共同特征
　　
　　上述三种借壳上市的方式尽管在具体操中有所差异，但也有一些共同之处：
　　
　　第一，三种方式基本都遵循了先造“净壳”、再由壳公司吸收合并证券公司、最终实现证券公司整体上市的路径。
　　
　　按照证监会的要求，证券公司不能从事实业投资，这就意味着券商所借的壳只能是“净壳”，因此，在券商进入壳公司之前，壳公司的非金融类资产必须首先置换出。
　　
　　第二，未股改公司是券商选择壳资源的重点关注对象。
　　
　　按照证监会对股改的相关规定有关，所有非流通股份自获得上市流通权之日起，12个月内不上市交易或转让。而且在解除限制后，交易也是在有条件下进行。这就使得已完成股改公司的股权协议转让在一定时期内将陷于停滞，上市公司买壳卖壳等重大资产重组行为也无法立即实施，除非这些资产重组行为是由政府主导。
　　
　　另外，对于已经完成股改的上市公司，在与大股东之间就对价和补偿问题还需要重新谈判，可能会使得券商以较高的代价获得的却是较低的持股比例。
　　
　　第三，券商所寻找的壳资源多数都是本地上市公司。
　　
　　以目前多数券商的实力而言，理想的壳资源应该至少满足以下条件：壳相对干净，或有负债、对外担保、关联交易以及股权投资较少，同时还要与券商自身资本规模相匹配，这就要求券商对壳资源相当熟悉，在业务上或股权上与券商有密切联系的上市公司是比较理想的壳资源，一般说来，本地上市公司更容易满足上述条件。
　　
　　一般而言，壳公司多是曾经对当地的经济发展做过一定的贡献，当地政府可能会为了地方经济的发展而不愿意壳公司的转型，这也就意味着券商还需要获得壳公司所在地方政府的支持。如，光大证券拟借壳轻纺城(600790)的计划终因受到轻纺城所在地绍兴市绍兴县政府的阻力而最终告吹。而如果券商和壳公司均处于一地，则更易于同地方政府沟通。
　　
　　第四，券商大股东以及券商本地政府在实施借壳上市的整个过程中起着重要作用。
　　
　　从六家券商所公布的借壳上市具体方案中，可以看出，无论是第三种方式的大股东先借壳上市还是第一、二中方式的证券公司直接借壳上市，其中都离不开大股东在其中的主导以及地方政府的有力支持。
　　
　　3、成功实施借壳上市的关键
　　
　　3.1寻找理想的壳资源
　　
　　无论是先大股东借壳上市还是证券公司直接借壳上市，首先碰到的问题便是如何挑选理想的“壳”公司，一般来说，“壳”公司具有这样一些特征：(1)所处行业大多为夕阳行业，其主营业务增长缓慢，盈利水平微薄甚至亏损，这有利于降低收购成本；(2)股权结构较为单一，以利于对其进行收购控股；(3)或有负债、对外担保等隐形问题较少，以利于剥离其非金融类资产；(4)与券商的资本规模相当，便于券商收购和整合。
　　
　　3.2细节谈判中要兼顾各方利益
　　
　　由于借壳上市将触及到壳公司大股东和其他股东，以及证券公司各股东的利益，对于未股改的壳公司还涉及到如何向流通股股东支付对价以补偿的问题，同时，上市公司作为推动地方经济发展的主要力量之一，壳公司的转型也将间接触及地方政府的利益。因此，券商的借壳上市计划要想顺利实施，必须在各个细节谈判中兼顾各方利益，谋求各方共赢，以争取得到各方的支持，尤其是要获得壳公司大股东、自身大股东以及地方政府的有力支持，以便在壳资源非金融类资产的剥离和随后的吸收合并中更加顺利。
　　
　　3.3实施过程中要加强信息的保密
　　
　　上市公司的资产重组一直以来都是市场炒作的概念，从与壳公司的接洽到具体借壳计划的出炉，是一个较为漫长的过程，期间的一些信息被外界所知，必然会导致壳公司的股价大幅上涨。而由于目前证券行业转暖，市场对于参股券商等概念更是热捧，如轻纺城、东湖高新等上市公司在被市场传闻将成为券商壳资源后，股价就连续飙升。壳公司股价的大幅上涨，一方面会加大券商的收购成本，另一方面也会使得监管层以券商涉嫌内幕交易为由而最终不批准该项借壳上市的方案。因此，在实施借壳上市的过程中，一定要从制度上加强相关信息的保密。
　　
　　4、借壳上市的政策导向
　　
　　4.1政策认可，但在操作上较为谨慎
　　
　　自从综合治理证券业以来，监管层在关闭一批券商的同时，也在不同场合公开表示支持优质证券公司做强做大，鼓励符合条件的证券公司上市。由于IPO上市明确清晰，因此对券商采用IPO方式上市，管理层尤其积极支持。对于券商的借壳上市，监管层虽然不反对，但在认可的同时操作上是比较谨慎的，这也是目前尽管有广发证券、国金证券、海通证券、东北证券等四家公司的借壳上市方案上报证监会批复，但只有国金证券一家获得证监会批准的主要原因。
　　
　　4.2政策向“已经制定切实可行的第三方存管方案的创新类和规范类券商”倾斜
　　
　　由于行业的转暖和形势的紧迫，自2006年下半年以来，相继有多家券商透露拟借壳上市的意向，与此同时，多家上市公司也因市场传闻将被券商借壳而导致股价连续飙升。这一现象已经引起了监管层的密切关注，为此，2006年11月份，一份由中国证监会机构部出台的《关于证券公司借壳未股改公司上市的内部监管指引》(以下简称《指引》)下发到各地证监局。根据这份《指引》，拟借壳证券公司应当是规范类或创新类证券公司，并且已经制定切实可行的客户交易结算资金第三方存管方案和落实计划，自营、资产管理等各项新业务制度正在严格落实之中。
　　
　　4.3政府主导的券商借壳上市将按特例处理
　　
　　根据《指引》，由政府主导的证券公司重组与借壳上市一并进行的个案，符合条件的，可以豁免规范类、创新类的要求。可见，对于由地方政府出面主导的券商借壳上市，将易于得到监管层的批准，因此，海通证券借壳上市的获批将只是时间的问题。
　　
　　4.4所选壳公司的股价未出现异常波动，否则，证券公司将涉嫌内幕交易
　　
　　根据《指引》对借壳上市运作的要求，壳公司不应存在重大法律风险和其他潜在风险(这也是券商自身在确定壳公司时所考虑的重要内容)，同时，壳公司股价不能出现异常波动。也即，剔除大盘因素影响，如果壳公司股价在停牌前20个交易日内累计涨幅超过20%，监管层则要求借壳上市涉及的有关方面(主要是证券公司)能充分举证不存在内幕交易行为。
　　
　　5、结论
　　
　　尽管上市对于券商的发展是一件迫在眉睫的重要事项，但是由于证券市场连续几年的低迷和IPO的门槛限制，使得多数券商难以在短时间内通过IPO上市做强做大。与IPO相比较，借壳上市的优势在于耗时短，只要重组方案得到双方认可，券商就可以在短时间内实现上市。因此，借壳上市尤其是以未股改公司为壳资源成为当前券商的无奈之举。
　　
　　由于券商不得从事实业投资，因此只能寻找“净壳”，而在目前行业刚转暖之初，券商实力有限，要想找到理想的壳资源也不是一件容易的事情。再加之市场对于参股券商概念股的热捧，使得券商借壳将面临因股价大幅上涨而带来的借壳成本提高和被监管层视为涉嫌内幕交易的两难境地。因此，对券商而言，借壳上市之路也不是一帆风顺的。
　　
　　已经实施借壳上市券商的案例表明，券商借壳上市的顺利实施更大程度上还需要券商大股东和地方政府的有力支持甚至积极参与。
　　
　　鉴于借壳上市隐形问题多的特点，尤其是目前未股改公司多数是问题公司和ST公司，这些公司存在股权关系复杂或是对外担保、或有负债等问题，因此，券商的借壳上市需要谨慎操作。较之而言，如果券商在行业转暖之处就以增资扩股的方式来备战IPO，无疑也是一种不错的选择